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信息编号:44428691 发布时间:2019/11/6 17:13:37 
  具体来看:
  道琼斯指数波动幅度在1970年之后降低。美国道琼斯指数在1970年之前年平均振幅中枢为39%,1970年至今降至28%。这与美国经济增速以及投资者结构的变化有关。美国实际GDP增速在1930-1970年之间平均4.8%,1970-2000年间降至平均3.2%,2000年至今进一步降至2%。并且美国机构投资者占比在1970年之后明显上升,美国机构投资者持股占比从1970年的21%持续上升至2018年的57%左右。
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  港股波动幅度在2000年后快速降低。恒生指数年平均振幅从1980-2000年的65%降至2000年后的48%。而香港名义GDP增速在2000年后同样明显放缓,1962-2000年之间香港名义GDP增速为14.8%,2000年之后降至4.2%。从投资者结构来看,从2000年以来香港机构投资者占比大幅提升,港股个人投资者交易占比从2000年的51.5%降至2018年的16%,机构投资者交易占比从2000年的48.5%升至2018年的84%。
  加权指数波动幅度在2000年之后降低。加权指数在1990-2000年之间年平均振幅中枢为57%,2000年以来降至32%。从经济增速来看,在1980-2000年之间名义GDP平均为10.8%,2000年以来降至平均3.2%。投资者结构方面,2000年之后投资者结构出现两大变化。一个是机构占比明显上升,股市机构投资者持股占比从2000年的44%升至2018年64%。另一方面是外资流入,在2000年12月底全面取消外资持股比例上限之后,市场外资持股比例显著上行,从2001年的8.8%快速提高至2008年的25.8%,目前(2018年)维持在26%左右,详见前期报告《借鉴台韩:外资改变估值体系和波动率——A股国际化系列1 - 20170719》。
  回顾A股历史波幅,已经在逐渐收敛。近几年A股的波动率和换手率都在下降。从波动率来看,上证综指在1991-2000年之间平均振幅为126%,2000-2010年之间降至82%,2010年之后进一步降至42%,近3年(2017年以来)上证综指的平均振幅仅32%。对比海外成熟市场指数波动率,2010年以来道琼斯指数平均振幅为22%,富时100指数为20%,日经225指数为31%,恒生指数为32%,加权指数为23.8%,长期来看未来A股波动率中枢仍有下行空间。另一方面,近几年A股的换手率也在下降,逐渐向成熟市场靠拢。从2005年以来,用自由流通市值计算的A股换手率在302%-1230%之间波动,历史均值为584%,近3年A股整体换手率均值为428%。用沪深300指数成分股来看,股市换手率下降趋势更明显。2005年以来,沪深300成分股换手率在207%-997%之间波动,历史均值为412%,近3年降至275%。
  未来进一步收敛的逻辑1:经济增速放缓。前文分析过,美国、中国香港、中国在经济增速中枢下降之后,股市波动率也随之下降。近几年A股的波动率下降,与我国宏观经济增速放缓的背景有很大关系。2010-16年期间我国GDP增速持续下行,名义GDP同比从10Q2高点23.6%降至16Q3低点8.7%,实际GDP同比从10Q1高点12.2%降至16Q1低点6.7%。2016年以来我国经济变化幅度较小,GDP增速变化较小,16Q2-19Q3我国名义GDP在7.4%14.0%之间波动,实际GDP在6.0%6.8%之间波动,在这种背景下A股振幅也在降低。在经济高增长阶段,经济中主导产业以制造业为主,这个阶段企业盈利与GDP增速同步性较强,经济增速变化容易引发企业盈利的大幅波动,造成股市大幅震荡。而随着经济主导产业从工业向消费和科技转变,第三产业占比明显提升,企业盈利和GDP增速开始分化,经济增速放缓,股市表现也更加稳定。这种现象在美国1970年后,日本1975年后都出现过,美国1970-90年第三产业占比从66%提高到74%,日本1975-90年从56%提升至58%,产业结构变化的同时经济增速放缓,股市波动率降低,详见前期报告《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-20190819》。在2010-18年期间我国第三产业占比从44.2%升至52.2%,经济增速放缓、产业结构变化使得未来我国宏观经济、股市表现都更加稳定。
  未来进一步收敛的逻辑2:机构投资者占比上升,外资占比上升。从投资者结构看,从14年以来散户占比已经在下降,散户持有自由流通市值占比从14年的48.1%下降到19Q2的40.5%,而机构投资者合计占比从29%上升到约32%。并且未来股市中长线资金占比将会提升,大类资产配置有望偏向权益资产。2月27日证监会易会满出席国新办的新闻发布会时强调发挥资本市场资产定价的作用。
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